AUFBAU von Exchange Traded Funds – Auf den Index kommt es an

ETF-Anbietern stehen unterschiedliche Möglichkeiten zur Verfügung, um den jeweiligen Referenzindex abzubilden. Wir geben einen Überblick über die Methoden, die für Lyxor ETFs verwendet werden.

Institutionelle wie private Investoren haben die nachhaltige Erfolgsgeschichte von ETFs (Exchange Traded Funds) geschrieben. Die börsengehandelten Indexfonds vereinigen mehrere vorteilhafte Eigenschaften, welche – allerdings isoliert – schon bei anderen Anlageinstrumenten und -strategien zu finden sind: In puncto Handelsgeschwindigkeit und -liquidität bilden ETFs ein Äquivalent zur Aktie. Diversifizierung und Sicherheit (durch Ausweis als Sondervermögen) kennzeichnen klassische Investmentfonds. Transparenz, Konsistenz und Verständlichkeit sind Kernanforderungen an sämtliche Indizes. Schließlich schneidet in der heiklen Prüfung auf Kosteneffizienz ein passives Management langfristig (d.h. Indexabbildung oder -tracking) – fast – immer besser ab als sein aktives Pendant.

Mittlerweile werden mehr als 3.000 ETFs von einer großen Anzahl an Anbietern am Markt gehandelt. Investoren profitieren in mehrfacher Hinsicht von dieser starken Konkurrenzsituation: Zum einen sorgt sie für permanenten Preisdruck, d.h. tendenziell weiter fallende Managementgebühren. Zum anderen ist sie Garant für Innovationen. Zu diesen gehört nicht nur die ständige Erweiterung der verfügbaren Produktpalette um Länder-, Regionen-, Sektoren-, Themen- oder Strategie-ETFs bzw. ETFs die andere Anlageklassen wie Anleihen oder Rohstoffe abbilden, sondern auch die Optimierung der Struktur eines ETFs, um Kosten- bzw. Performancevorteile an Investoren weitergeben zu können. Bei aller Verständlichkeit des Produktkonzeptes lohnt sich dennoch ein Blick in das Innere eines ETFs, um Kosten, Chancen und Risiken noch besser beurteilen zu können.

Ein ETF verfolgt das Ziel, einen zugrunde liegenden Index möglichst genau nachzubilden. Um dies zu erreichen, sind dem ETF-Anbieter verschiedene Möglichkeiten der Strukturierung an die Hand gegeben: So kann er beispielsweise Wertpapiere erwerben und diese anschließend im Fondsvermögen halten. In diesem Fall spricht man von einem physischen ETF bzw. der Methode der vollständigen Replikation.

Zum Zweck der Performance-Optimierung kann der ETF-Anbieter das Portfolio physischer Wertpapiere zum Beispiel durch einen Swap-Vertrag mit einer Gegenpartei verbinden; in diesem Fall entsprechen die erworbenen Wertpapiere nicht exakt denjenigen, die im Index vertreten sind. Der Swap-Kontrahent ist dabei oftmals, aber nicht zwangsläufig, mit dem ETF-Anbieter assoziiert, etwa als Muttergesellschaft im Konzernverbund. Der Swap beinhaltet die Vereinbarung über den Austausch der Wertentwicklung des vorhandenen Portfolios gegen diejenige des tatsächlich zugrunde liegenden Index. Hiermit wird eine exaktere Nachbildung der Indexentwicklung angestrebt, da sie – weder durch nur wenig liquide Märkte noch durch die steuerliche Behandlung der Dividendenzahlungen, eingeschränkt werden. Das Ergebnis ist ein regelmäßig geringerer Tracking-Error, d.h. Abbildungsfehler, bei zugleich niedrigeren Transaktionskosten. Dies kommt Investoren in Form ermäßigter Managementgebühren und einer höheren Abbildungsgenauigkeit zugute. Eine Vielzahl von Indizes, die entweder eine sehr große Anzahl von Aktien (wie etwa der S&P 500) umfassen oder deren Heimatmärkte nur eine geringe Handelsliquidität aufweisen (wie einige Emerging Markets) oder sonstigen Handelsbeschränkungen unterliegen, werden durch solche ETFs überhaupt erst investierbar, da eine ETF-Struktur ohne Performance-Optimierung zu aufwendig, d.h. zu kostenintensiv wäre: Aus der Perspektive der Investoren sind nicht nur hohe Managementgebühren, sondern auch breite Geld-Brief-Spannen im Sekundärmarkt denkbar unattraktiv.

Bei allen Vorteilen dieser ETF-Struktur verbleibt dennoch ein Risiko, dass die Gegenpartei des Swaps zahlungsunfähig wird und die Performance nicht wie vereinbart liefern kann. Dieser Problematik widmet sich insbesondere die europäische OGAW-Richtlinie (Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren; synonym: UCITS – Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities). Sie legt fest, dass das Volumen eines Swaps niemals zehn Prozent des Nettoinventarwertes (Net Asset Value) des jeweiligen ETFs übersteigen darf. Wenngleich der Einsatz von Swaps zumeist unterhalb dieser Grenze erfolgt, so wäre im Fall der Überschreitung ein Teil des Swaps zu liquidieren, um mit dem Erlös entsprechend Wertpapiere für das Portfolio zu kaufen.

Zusätzlich zu diesen gesetzlichen Anforderungen verbessern ETF-Anbieter ihre Produkte, indem sie zusätzliche Sicherungsmechanismen zur Eliminierung des Kontrahentenrisikos vorhalten. So findet z.B. bei Lyxor ETFs ein täglicher Barausgleich der Swaps statt mit dem Ziel eines Kontrahenten-Risiko von 0 auf täglicher Schlusskurs-Basis. Um dem Sicherheitsbedürfnis der Investoren weiter entgegenzukommen, wird auch das eigene, als Sondervermögen verwaltete Portfolio des Substitute Basket bestimmten qualitativen Anforderungen unterworfen: Hier werden i.d.R. ausschließlich Positionen von Aktien aus OECDLändern oder auch Anleihen mit gutem bzw. sehr gutem Rating gehalten, die im Falle einer Fondsauflösung schnell in liquiden Märkten auflösbar sind. Da manche Anbieter physischer ETFs ihre Bestände zur Generierung zusätzlicher Erträge teilweise verleihen, können auch bei diesen Kontrahenten-Risiken entstehen, sodass beide Abbildungsmethoden aus Risiko-Gesichtspunkten letztlich gleich sind.

Fazit:

Während sich eine Performance-Optimierung für Investments in hoch repräsentative und daher umfangreiche Indizes, aber auch schwer zugängliche, weniger liquide Teilmärkte oder aber komplexere Strategieindizes eignet, ist dies überall dort nicht notwendig, wo eine überschaubare Anzahl hoch liquider Instrumente gehandelt wird, wie z.B. Euro-Staatsanleihen. Hier bietet eine Optimierung kaum Vorteile, da ein exaktes Indextracking bei geringen Transaktionskosten auch über den Handel der Einzelwerte zu attraktiven Geld-Brief-Spannen möglich ist.

Dieser Artikel stammt aus „Die Welt der ETFs“ – dem Kundenmagazin von Lyxor Asset Management.