So sollte ein optimales Portfolio beschaffen sein

Wie sollte ein Portfolio beschaffen sein, um optimal gerüstet zu sein? Arndt Kussmann, Leiter der Abteilung Portfolio Solutions und Mitglied des Anlageausschusses der Quirin Privatbank AG, gibt einen Überblick über die wichtigsten Erkenntnisse der Finanzwissenschaft.

Kommen Sie mit auf eine kleine Zeitreise? Bereits vor über 60 Jahren wurde der Grundstein für den effizienten Aufbau eines Wertpapierdepots gelegt. Ein im Jahre 1952 von US-Ökonom Harry Markowitz veröffentlichter Aufsatz markiert den Ausgangspunkt für über sechs Jahrzehnte andauernde Verfeinerungen und Optimierungen seiner Überlegungen im Rahmen der Kapitalmarktforschung.

Ein breit gestreutes Portfolio lohnt sich

Markowitz Beitrag liegt darin, den Diversifizierungsgedanken in systematischer Weise auf das Wertpapiergeschäft übertragen und dabei erstmals statistische Nachweise für dessen Wirksamkeit erbracht zu haben. Vereinfacht gesagt gelang es Markowitz, diejenigen Mischungsverhältnisse von Aktien und risikoarmen Anlagen (bonitätsstarke Anleihen oder Geldmarktanlagen) zu berechnen, die unter der Bedingung einer bestimmten Renditeerwartung eine möglichst geringe Schwankung des Depotwertes (= Risiko) erwarten lassen. Er konnte folglich Depots zusammenstellen, bei denen der Vorteil der Streuung quasi optimal ausgenutzt wird.

Der weniger bekannte, aber nicht minder bedeutende Wirtschaftswissenschaftlicher William Sharpe lieferte in den 1960er Jahren einen wichtigen Beitrag zu den Markowitz-Thesen. Er widmete sich intensiv einem „hässlichen Gefährten“ der Geldanlage: dem Risiko, welches seit jeher unzertrennlich mit dem Objekt der Begierde eines jeden Anlegers, der „hübschen“ Rendite, verbunden ist. Sharpe rückte dem Risiko zu Leibe und sezierte es in zwei Teile: Der eine Teil, das sogenannte systematische Risiko, bezieht sich auf die Kursschwankungen, die man als Anleger grundsätzlich in Kauf nehmen muss, wenn man sich breit gestreut an der Börse engagiert, z. B. in Form von ETFs. Dem gegenüber steht das unsystematische Risiko. Es ist das Risiko, dass einzelne Aktien aufgrund ihres ureigenen Charakters in sich tragen, das aber nur wenig mit der allgemeinen globalen Aktienmarktentwicklung zu tun hat. Beispiel gefällig? Kommt es in Teilen der Welt zu kriegerischen Auseinandersetzungen, so hat dies in der Regel einen negativen Einfluss auf den gesamten Aktienmarkt, also auf das gesamte System. Dieses systematische Risiko lässt beispielsweise auch den Kurs einer Qualitätsaktie fallen, obwohl es keine unternehmensspezifische negative Meldung gegeben hat.

Vermeldet dagegen Unternehmen X in einem ansonsten intakten Gesamtmarktumfeld schlechte Geschäftszahlen und kommt es daraufhin zu einem Kursrutsch in der betreffenden Aktie, dann resultiert dieser aus dem unsystematischen Risiko der Aktie: Verantwortlich für den Kursrückgang ist ein Ereignis im ureigenen Unternehmensumfeld.

Für unsystematische Risiken kann langfristig keine Überrendite erwartet werden, da diese Risiken durch eine geeignete Depotstreuung weitestgehend beseitigt werden können. Der Umkehrschluss: Eine zusätzliche Entlohnung – eine Risikoprämie, wie es im Fachjargon heißt – kann der Investor nur beim Eingehen von systematischen Risiken erwarten. Man spricht hier über die Prämie für das Eingehen des allgemeinen Marktrisikos, also über ein Investment in den breiten (Standardaktien-) Markt.

Lesen Sie passend dazu unseren Artikel Warum Diversifikation für Ihr Portfolio so wichtig ist.

Portfoliogewichtung anhand Marktkapitalisierung

Die entscheidende Schlussfolgerung: Für jeden Anlegertyp gibt es nur ein einziges optimales Portfolio mit risikobehafteten Wertpapieren, nämlich das Markt (kapitalisierungs)- Portfolio. Den unterschiedlichen Risikoneigungen von Anlegern wird Rechnung getragen, indem man den Anlagesegmenten risikoarme Anlagen einerseits und risikobehaftete Anlagen andererseits unterschiedlich hohe Gewichte verleiht. Ganz wichtig in diesem Zusammenhang: Die individuelle Risikoneigung ist derjenige Faktor, der den Portfolioaufbau maßgeblich bestimmen sollte, und nicht – wie viele Anleger immer noch irrtümlich glauben – die aktuelle Einschätzung der Märkte.

Sharpe fungierte mit seinen Erkenntnissen quasi als Geburtshelfer des indexorientierten Investierens – allerdings auf Umwegen. Nimmt man nämlich seine Theorien wörtlich, so unterstellt er, dass das Marktportfolio sämtliche globale Vermögenswerte der (liquiden) Kapitalmärkte enthält. Naturgemäß sind aber in der Praxis niemals alle Vermögenswerte im Paket handelbar. Im Zeitverlauf setzte sich aber die Erkenntnis durch, dass die dargelegten Grundsätze auch gelten, wenn man sein Depot mit marktbreiten Indexinvestments ausstattet. Große und bekannte Aktien- und Anleiheindizes beinhalten zwar nicht alle verfügbaren Wertpapiere, aber in der Regel immerhin doch den Löwenanteil der jeweiligen Marktkapitalisierung. Wichtig ist zudem, dass eine wirksame Diversifikation immer mehrere Ebenen umfasst, also diverse Anlageklassen, Branchen, Regionen und Unternehmensgrößen. So wirkt z. B. der Übergang von einer rein nationalen zu einer internationalen Depotstruktur wie eine Absenkung des systematischen Risikos.

In den 1990er Jahrenenthüllten die beiden Finanzmarktforscher Eugene Fama und Kenneth French dann mit Hilfe zahlreicher Studien Folgendes: Neben der bereits bekannten Marktprämie existieren am Aktienmarkt zwei weitere Prämienquellen (Neben- und Substanzwerte). Sie bieten dem Anleger bei konsequent langfristiger Investition die Möglichkeit, systematisch über die allgemeine Marktrendite hinausgehende Renditen einzustreichen.

Rendite durch Risikoprämien

Diese speziellen Renditen bzw. Risikoprämien fallen jedoch in unregelmäßigen Abständen an und sind nicht konkret vorhersehbar. Vor diesem Hintergrund wäre es äußerst kurzsichtig, sich aufgrund ihrer höheren zu erwartenden Rendite nur auf Substanz- oder Nebenwerte zu konzentrieren. Ein solches Vorgehen würde die erhöhten Risiken, welche mit diesen beiden Segmenten ebenfalls einhergehen, völlig vernachlässigen. Grundsätzlich gilt daher: Ein effizientes Wertpapierdepot erntet immer alle verfügbaren Prämien und nutzt dabei zugleich auch die zwischen den Anlageklassen bestehenden Diversifikationspotenziale. Neben den drei Prämienbereichen Aktienmarktes gilt es noch die Marktsegmente zu beachten, in denen Anleihen spezielle Risikoprämien liefern. Ausfallrisikoarme Anleihen mit langer Restlaufzeit generieren die sogenannte Laufzeitprämie für das Eingehen des Durationsrisikos. Ausfallrisikobehaftete Unternehmensanleihen bieten eine Bonitätsprämie für das Kreditrisiko. Wie bereits erwähnt, gehören in ein effizientes Wertpapierdepot zur Risikoabfederung letztlich auch immer risikoarme Anleihen. Unterm Strich deckt ein nach wissenschaftlichen Kriterien erstelltes Portfolio die folgenden Marktsegmente ab:

• Risikoarme Anleihen
• Ausfallrisikoarme Anleihen mit langer Restlaufzeit
• Ausfallrisikobehaftete Anleihen
• Standardaktien
• Nebenwerte (Small Caps)
• Substanzwerte (Value Stocks)

Was ist die Moral dieser Zeitreise? Sowohl die Arbeiten der Pioniere der Finanzmarktforschung als auch jüngste Studien machen deutlich: Sage und schreibe rund 95 Prozent der langfristigen Wertentwicklung eines Wertpapierdepots basieren auf Entscheidungen über die Vermögensstruktur. Die intelligente Mischung einzelner prämientragender Anlageklassen und Marktsegmente hat für den Erfolg Ihrer persönlichen Geldanlage eine überragende Bedeutung. Lediglich der zu vernachlässigende Rest entfällt auf die gezielte Selektion von Ein- und Ausstiegszeitpunkten (market timing) und der speziellen Einzeltitelauswahl (stock picking). Die nüchterne Bilanz aus der Anlagepraxis: Die meisten Privatanleger erzielen mit ihrer Wertpapieranlage nicht die Renditen, die an den investierten Märkten aufgrund ihres Risikogehalts eigentlich erlangt werden könnten. Die Ursache hierfür liegt – neben den teilweise exorbitant hohen Gebühren der genutzten Investmentprodukte – vor allem in falschen Entscheidungen, die entweder vom Kunden selbst oder aber vom aktiv, sprich prognosegetrieben agierenden Fondsmanagern getroffen werden.

Ein breit gestreutes Portfolio lohnt sich

Die zentrale Botschaft der wissenschaftlich fundierten Vermögensanlage lautet: Überdurchschnittliche Renditen lassen sich nur dann nachhaltig erzielen, wenn die Depots so strukturiert sind, dass sie die Prämien sämtlicher Anlageklassen und Märkte in ausgewogener Weise ernten können – und dies in einem internationalen Kontext. In dieser Lesart ist eine überdurchschnittliche Rendite nichts anderes als die Entlohnung des Marktes für die unterschiedlichen in Kauf genommenen Risiken. Mit besonderen Fähigkeiten vermeintlich begnadeter Fondsmanager hat all dies nichts zu tun.

Zu guter Letzt sei noch erwähnt, dass der diversifizierte, kontrollierte und stets aktuelle Aufbau von effizienten Vermögensengagements alles andere als trivial ist. Der besondere Aspekt hierbei ist, dass die erforderlichen Fähigkeiten und Kenntnisse ganz andere sein müssen als die, welche im Rahmen des gemeinhin als aktiv bezeichneten Managements üblicherweise für wichtig erachtet werden. Sie gleichen eher handwerklichen Kenntnissen und Fertigkeiten und weniger dem vielbeschworenen Näschen für den Markt.

Fazit

Als Fazit für die Vermögensanlage sollten Sie sich von der nur allzu menschlichen Hoffnung verabschieden, eine alles überragende Anlagestrategie beziehungsweise einen alles überragenden Portfoliomanager zu finden, dessen vermeintlich außergewöhnliche Fähigkeiten Ihnen den Weg zu ewigem Reichtum ebnen. Stattdessen sollten Sie sich die Ergebnisse aus über 60 Jahren wissenschaftlicher Finanzmarktforschung zunutze machen. Diese wurden mittlerweile zu nachvollziehbaren Anlagegrundsätzen verdichtet und ziehen eine deutliche Trennlinie zwischen Spekulation und Investition.

Über den Autor:

Arndt Kussmann ist Leiter der Abteilung Portfolio Solutions und Mitglied des Anlageausschusses der Quirin Privatbank AG und von quirion *. Seit nunmehr 10 Jahren ist er unter anderem für effiziente Portfoliogestaltung und hochwertige Produktauswahl innerhalb der Bank zuständig.

Dazu passt auch das Interview „quirion: „Unser Investmentansatz funktioniert“„.