Wertpapierleihe in physischen ETFs

Gordon Rose, ETF-Analyst bei Morningstar, hat die Praktiken der ETF-Anbieter im Zusammenhang mit der Wertpapierleihe analysiert. Das Ergebnis des Berichts stellt er bei uns vor.

Exchange Traded Products wurden in den vergangenen 18 Monaten von Regulierungsbehörden weltweit verstärkt unter die Lupe genommen. Dabei hat sich der Fokus in den vergangenen Monaten verschoben. Hatten die Aufsichtsbehörden bis Mitte 2011 vor allem Swap-basierte ETFs im Blick, so wurde zuletzt die Praxis der Wertpapierleihe in physisch replizierenden ETFs kritisch hinterfragt. Anleger seien nur unzureichend über die Risiken im Zusammenhang mit dieser Praxis informiert, so die Kritik.

Obwohl die Wertpapierleihe kein ETF-spezifisches Phänomen ist, sondern eher eine weit verbreitete Praxis in der Investment-Management-Industrie darstellt, die darauf abzielt, Zusatzerträge zu generieren, haben die Aufsichtsbehörden speziell von ETF-Anbietern mehr Transparenz verlangt.

Neue Richtlinien für ETFs

Im Juli 2012 veröffentlichte schließlich die Europäische Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde (ESMA) neue Richtlinien für ETFs und andere OGAW. Im Vordergrund steht die Stärkung des Anlegerschutzes und die Harmonisierung der Regulierungspraxis in Europa. Das ESMA-Papier beinhaltet aber auch neue Vorschriften zur Wertpapierleihe für physisch replizierende ETFs.

Vor diesem Hintergrund hat Morningstar die derzeitigen Praktiken der Anbieter analysiert und unseren Bericht vom September 2011 zu diesem Thema aktualisiert bzw. erweitert.

Aus der aktuellen Untersuchung geht hervor, dass 148 ETFs, etwa 45 Prozent der Ende 2011 am europäischen Markt zugelassenen physisch replizierenden ETFs, im vergangenen Jahr von der Wertpapierleihe Gebrauch gemacht haben. Mit Blick auf die absoluten Zahlen dominierten Aktien-ETFs. Wie aus der Grafik hervorgeht, haben 76 Prozent der Aktien- ETFs Leihe betrieben. Die Quote liegt nur bei 24 Prozent bei Bond-ETFs. Anders sieht indes das Ausmaß der Wertpapierleihe- Aktivität im Einzelnen aus: 46 Prozent der 2011 verliehenen Wertpapiere stammten von Aktien-ETFs, während Anleihen 54 Prozent des aus ETFs verliehenen Wertpapiervermögens ausmachten. Ein Großteil dieser Anleihen waren Staatspapiere.

Im Vergleich zu den USA, wo Fonds effektiv nur 50 Prozent ihres Vermögens ausleihen dürfen, gibt es in Europa keine gesetzlichen Richtlinien. ETF-Anbieter können demnach bis zu 100 Prozent ihres Nettoinventarwertes ausleihen, was einige Anbieter in der Vergangenheit auch ausgereizt haben. ETFlab und iShares haben zum Beispiel 2011 bis zu 100 Prozent ihrer deutschen Staatsanleihen aus- geliehen. Auch die Commerzbanktochter ComStage hatte 100 Prozent ihres physisch replizierenden DAX ETFs und ihres Euro Stoxx 50 ETFs verliehen. Das hat sich teilweise geändert. So hat ETFlab die Wertpapierleihe in ihren ETFs für deutsche Staatsanleihen im Dezember 2011 eingestellt. Aber auch iShares hat dieses Jahr eine Maximalquote von 50 Prozent des Nettoinventarwertes eingeführt.

Insgesamt hatten aus unserer Umfrage etwa 25 Prozent der ETFs punktuell mehr als die Hälfte ihres Fondsvermögens verliehen. Die effektive durchschnittliche Ausleihrate liegt jedoch wesentlich tiefer. Letztes Jahr haben 85 Prozent der ETFs durchschnittlich weniger als die Hälfte ihres Nettoinventarwerts ausgeliehen, bei rund 2/3 der ETFs waren es im Schnitt sogar weniger als 20 Prozent des Fondsvermögens.

Zusätzlich haben wir uns angesehen, wer am meisten mit der Verleihung von Wertpapieren verdient. Wenig überraschend ist, dass Marktführer iShares an erster Stelle steht. Aber auch der relativ kleine ETF-Anbieter ETFlab konnte ansehnliche Erträge erzielen. Bei HSBC und Powershares kann man aufgrund der sehr geringen Ausleihquote den ökonomischen Sinn der Leihe kritisch hinterfragen. Der relativ junge Akteur in Europa, der US-Gigant Vanguard, hat ein Leihe-Programm für seine ETFs aufgesetzt, das er allerdings erst dann implementieren will, wenn die neuen europäischen Vanguard-ETFs über hinreichend viel Masse verfügen.

Schlussfolgerung

Die wahrscheinlich wichtigste und willkommenste Entwicklung, die wir in den vergangenen zwölf Monaten gesehen haben, ist die erhöhte Transparenz der Anbieter mit Blick auf die Praxis der Wertpapierleihe in ihren ETFs. Regulierungsbehörden und Druck der Investoren haben die größten Anbieter physisch replizierender ETFs in Europa gezwungen, ihre Standards zu verbessern. Einiges ist hervorzuheben, etwa die zunehmende Praxis der Anbieter, die Details der Wertpapierleihe-Programme auf ihren Websites offenzulegen. Während dies vor Jahresfrist nur Praxis bei Marktführer iShares war, haben seitdem Credit Suisse, UBS und State Street nachgezogen.

Doch wir möchten nicht nur Lob verteilen: Wir glauben nicht, dass aufgrund der neuen ESMA-Richtlinie, die eine Weitergabe aller Nachkosten-Erträge aus der Wertpapierleihe an die Investoren fordert, Anleger künftig auch eine höhere Rendite mit diesen ETFs erzielen werden als zuvor. Die Anbieter dürften eher die Art und Weise, wie sie diese Kosten in Zukunft veröffentlichen, ändern als den Verteilungsschlüssel. Am Ende könnten die Emittenten in den relevanten Dokumenten verkünden, dass sie 100 Prozent der Nettoerträge an die Anleger weiterleiten und sich zugleich jedoch genauso viel von den Bruttoleihe-Erträgen abschneiden wie heute. Wie kann das sein? Nun, die ESMA-Richtlinien legen eben nicht eindeutig fest, woraus sich die operativen Kosten der Wertpapierleihe zusammensetzen. Die neuen Richtlinien werden also mit Blick auf die Aufteilung der Leiheerträge möglicherweise eher semantische als ökonomische Änderungen nach sich ziehen!

Aus diesem Grund fordern wir mehr Transparenz von den Anbietern physisch replizierender Produkte, wenn es um die Leiheerträge geht. Neben den Nettoerträgen sollten alle mit der Wertpapierleihe verbundenen Kosten offengelegt und aufgeschlüsselt werden. Die Frage „Wer vereinnahmt wie viel?“ zu beantworten ist aus den oben genannten Befürchtungen eine wichtige Hilfe für den Investor; denn er muss verstehen, ob er für sein eingegangenes Kontrahenten-Risiko an- gemessen entlohnt wird.

Darüber hinaus sollten nach unserer Meinung die Anbieter monatlich über die durchschnittliche Leihe-Quote in jedem ihrer ETFs informieren. Ergänzend sollten sie Auskunft über die maximale Leihe-Quote der vorangegangenen 12 Monate geben. Auch sollte das mit der Wertpapierleihe verbundene Risikomanagement auf den Anbieter-Websites klar verständlich erläutert werden.