Die Illusion der Illiquidität
Seit der globalen Finanzkrise haben die Finanzmärkte tiefgreifende Veränderungen durchgemacht – etwa durch die Verabschiedung und fortlaufende Umsetzung des Dodd-Frank Acts in den USA sowie der europäischen Marktinfrastrukturverordnung (EMIR). Diese Regulierungen sind darauf ausgerichtet, die Finanzstabilität zu erhöhen und das systemische Risiko zu verringern. Folgen zeigen sich teils in der Konsolidierung des Bankwesens sowie in niedrigeren Fremdkapitalquoten und einem geringeren Einsatz von Derivaten und ähnlichen Finanzierungsinstrumenten.
Während der Fokus der Regulierungsbehörden in Anbetracht der jüngsten Marktereignisse – darunter die plötzlichen Kurseinbrüche und die abrupte Schließung eines Hochzinsfonds Ende vergangenen Jahres – auf eine Verringerung des systemischen Risikos gerichtet war, dürften Regulierer und Anleger sich nun die Frage stellen, ob das Vertrauen in ein Vorhandensein von Marktliquidität bloß eine Illusion war.
Die kurze Antwort lautet: Vermutlich nicht.
Zwar teilen wir die Auffassung, dass sich die Marktgegebenheiten gegenüber der Zeit vor der globalen Finanzkrise 2008/2009 verändert haben und dass sich die Liquidität in bestimmten Bereichen des Markts verringert hat. Dennoch hat sich die Lage unseres Erachtens nicht so wesentlich verändert, wie es den Anschein haben mag. Die Phase der geringeren Volatilität mit US-Zinssätzen nahe der Nulllinie und der US-Notenbank Fed in einer scheinbar „ewigen“ Wartehaltung wurde vielmehr durch eine Phase der erhöhten Volatilität abgelöst, die durch die in mancher Hinsicht noch ungewissere Politik der Notenbanken entsteht.
Des Weiteren sorgen sich manche Anleger und Regulierer um die Möglichkeit umfangreicher Liquidationen bei festverzinslichen Vermögenswerten mit der Folge eines „Runs“ auf Publikumsfonds. Unseres Erachtens ist diese Sorge aus mehreren Gründen unberechtigt: Erstens kann es keinen wirklichen „Run“ auf Publikumsfonds geben, da diese keinen relevanten Fremdkapitalanteil einsetzen; Fonds würden die in ihrem Besitz befindlichen Vermögenswerte verkaufen und ihren Anteilseignern den Gegenwert dieser Anlagen auszahlen. Zweitens verfügen Anlagen- oder Fondsverwalter über Liquiditätspuffer und setzen Diversifikationsprgramme um, die auf eine Eindämmung solcher Risiken abzielen. Und drittens: Wenn es zu Verkäufe bei mehreren Vermögensverwaltern gleichzeitig kommt, bedeutet dies eher, dass sich die Sichtweise in Bezug auf eine Anlageklasse verändert hat und nicht in Bezug auf einen bestimmten Fonds.
Illusion der Illiquidität
Abrupte Veränderungen der Bewertungen stellen nicht zwangsläufig ein Liquiditätsereignis dar. Sollte die Fed beispielsweise eine überraschende Zinsanhebung um 50 Basispunkte vornehmen (was wir nicht als wahrscheinlich erachten), würden wir erwarten, dass die Kurse der meisten US-Anleihen nachgeben und sich die Geld-Brief-Spannen infolge dieser Überraschung anfänglich ausweiten. Geben alternativ die Wirtschaftsdaten nach – etwa die Beschäftigtenzahl außerhalb der Landwirtschaft –, könnten sich die Aktienkurse auf einem niedrigeren und die Anleihenkurse auf einem höheren Niveau einpendeln. Wenn die Anleger infolge dessen nun beginnen, ihr Vermögen von Aktien in festverzinsliche Papiere umzuschichten, könnte sich der Wert dieser Anlagen drastisch verändern, die Geld-Brief-Spannen könnten sich ausweiten und die Volatilität dürfte über einen gewissen Zeitraum erhöht bleiben.
Zwei konkrete Beispiele für solche Ereignisse sind der Börsencrash 1987, in dessen Folge Aktien um mehr als 20% nachgaben, sowie die plötzliche Entscheidung der Schweizerischen Nationalbank vom vergangenen Jahr, die Wechselkursbindung des Franken an den Euro aufzuheben, was sich in einer Aufwertung von 20% an nur einem Tag niederschlug. Wenngleich diese Marktbewegungen heftig ausfielen und auch eine Ausweitung der Geld-Brief-Spannen herbeiführten, handelte es sich dabei lediglich um eine Neubewertung von Anlagen – nicht jedoch um Liquiditätsereignisse. Wenig später stellte sich der Markt auf die veränderte Situation ein, die Liquidität kehrte zurück und die Volatilität sank.
Diese beiden Beispiele widersprechen der gegenwärtigen „Illusion der Illiquidität“ – es liegt keine Funktionsstörung am Markt vor. Die Ausweitung der Geld-Brief-Spannen, die erhöhte Volatilität und die Veränderungen der Anlagepräferenzen deuten auf einen stetigen Wandel der Marktverhältnisse hin, nicht notwendigerweise jedoch auf einen Mangel an Liquidität. Während die Anleger unbedingt zwischen Volatilität und Illiquidität unterscheiden sollten, müssen die Entscheidungsträger eine mögliche Fehldiagnose des Problems vermeiden, mit dessen Lösung sie befasst sind.
Von William De Leon, Managing Director und globaler Leiter des Portfolio-Risikomanagements, PIMCO Europe Ltd.