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Aktives Management spielt eine entscheidende Rolle

Die Vermögensklasse Covered Bonds kann in Europa auf eine lange Historie zurückblicken. Im Gespräch mit Kristion Mierau und Howard Chan stellen wir Fragen zu der PIMCOs Covered-Bond-Strategie die dem neu aufgelegtem ETF zugrunde liegt.

Kristion T. Mierau

Senior Vice President, Leiter des
europäischen Portfoliomanagements
für Covered Bonds

Die Covered-Bond-Strategie von PIMCO bietet Anlegern ein aktiv gemanagtes Engagement in einem diversifizierten Portfolio aus globalen besicherten Anleihen. Im folgenden Interview beschreiben Kristion Mierau, Leiter des Portfoliomanagement-Teams für europäische Covered Bonds, und Produktmanager Howard Chan die Anlagestrategie und gehen auf die Expertise von PIMCO bei der Anlage in Covered Bonds ein sowie auf die potenziellen Vorteile einer entsprechenden Allokation.

Was ist die Covered-Bond-Strategie von PIMCO?

Mierau: Die Strategie versetzt Anleger in die Lage, Engagements am Markt für Covered Bonds einzugehen und dabei auf die Anlageexpertise von PIMCO im Segment der besicherten Anleihen zurückzugreifen. PIMCOs Ansatz bei Covered Bonds wurde im Laufe der vergangenen 15 Jahre kontinuierlich weiterentwickelt, um Anlagechancen in der Vermögensklasse zu identifizieren; dabei kommt der umfassende Investmentprozess von PIMCO zum Einsatz, von unseren top-downorientierten makroökonomischen Prognosen bis hin zur bottom-up-orientierten Titelauswahl; von der Analyse einzelner Staaten auf Länderebene über Finanzanalysen auf Unternehmensebene bis hin zu Analysen der unterlegten Sicherheiten auf Einzeltitelebene. Die Covered-Bond-Strategie ist für eine Vielzahl unterschiedlicher Anleger konzipiert – von Privatanlegern über regulierte institutionelle Anleger wie Banken und Versicherungsgesellschaften.

Welches sind die zentralen Eigenschaften von Covered Bonds?

Mierau: Covered Bonds sind vorrangige Anleihen, die durch Finanzinstitute begeben werden; sie sind durch einen spezifischen Sicherheitenpool auf der Bilanz des Emittenten gedeckt. Diese so genannte Deckungsmasse setzt sich in der Regel aus Hypotheken und aus Krediten an die öffentliche Hand zusammen. Covered Bonds sind derart strukturiert, dass sie einem Zahlungsverzug des Emittenten standhalten können; somit kommt es nicht automatisch zu einem Ausfall einer besicherten Anleihe, wenn ihr Emittent Konkurs geht. Investoren, die im Besitz von Covered Bonds eines insolventen Emittenten sind, haben einen Anspruch auf Zahlung über zwei Rückgriffsmechanismen: Erstens werden die Deckungswerte aus dem Sicherheitenpool eingesetzt, um den Zahlungsverpflichtungen der Papiere nachzukommen. Zweitens haben die Anleger einen Anspruch auf das Vermögen des Emittenten, da es sich bei Covered Bonds um unbedingte Verpflichtungen des ausgebenden Finanzinstituts handelt, die gleichrangig mit besicherten Anleihen ersten Ranges sind. Die Eigenschaft des doppelten Rückgriffmechanismus, die den meisten besicherten Anleihen innewohnt, stärkt die Wahrnehmung, dass es sich dabei um eine „sichere“ Anlageklasse handelt. So werden Covered Bonds unter dem aktuellen Vorschlag der Europäischen Kommission für einen Bankenabwicklungsmechanismus, der erwartungsgemäß 2018 in Kraft treten soll, beispielsweise nicht für die Bankenrettung herangezogen. In der Tat könnte man sie als erstrangig in der Kapitalstruktur beschreiben – von noch höherem Rang als Kundeneinlagen über 100.000 Euro und vorrangige, besicherte Anleihen.

Chan: Covered Bonds bilden den zweitgrößten privaten Anleihenmarkt in Europa nach vorrangigen, unbesicherten Bankanleihen. Die Wurzeln der Vermögensklasse reichen mehr als 200 Jahren zurück, als der erste Pfandbrief in Deutschland begeben wurde. Seitdem verbreiteten sich Covered Bonds in Europa und letztlich rund um die Welt, wobei sie auch Nordamerika und den Raum Asien/Pazifik erreichten. Aktuell beläuft sich der Gesamtwert aller ausstehenden besicherten benchmark-relevanten Anleihen weltweit auf knapp 1,1 Billionen Euro. Der Covered-Bond- Markt ist stark diversifiziert und liquide und umfasst über 150 Emittenten. Seit dem Aufkommen der Anlageklasse ist keine besicherte Anleihe in Zahlungsverzug geraten. Auch wenn mehrere Covered-Bond-Emittenten Konkurs gingen, blieben die entsprechenden Anleiheprogramme stets zahlungsfähig und wurden entweder im Rahmen der Unternehmensfortführung nach und nach aufgekauft oder gingen in den Staatsbesitz über.

Frage: Was kennzeichnet typische Inhaber von Covered Bonds und wie gehen sie bei der Anlage vor?

Mierau: Da Covered Bonds über ein vorteilhaftes Risiko- Rendite-Profil verfügen, ist die Vermögensklasse für eine Vielzahl unterschiedlicher Marktteilnehmer interessant. Historisch betrachtet weisen besicherte Anleihen höhere Erträge und eine geringere Volatilität auf als europäische Staatsanleihen, ebenso wie ein geringeres Durations- oder Zinsrisiko. Aus diesem Grund werden Covered Bonds von zahlreichen Anlegern als Ersatz für eine Allokation in europäischen Staatsanleihen genutzt, um die Effizienzkurve ihres Gesamtportfolios zu verbessern. Angesichts des gegenwärtigen Renditeniveaus und der Eigenschaft der zweifachen Sicherheit – des „dualrecourse“ – könnten sie zudem eine gute Alternative zu vorrangigen, unbesicherten Anleihen darstellen.

Chan: Da Covered Bonds unter diversen Regulierungsvorschriften eine begünstigte Behandlung erfahren, scheinen sie auch für Banken und Versicherungsgesellschaften durchaus attraktiv. Bei Banken haben Covered Bonds nach Basel III ein geringeres Risikogewicht, während sie im Sinne der Mindestliquiditätsquote (LCR) als „qualitativ hochwertige, liquide Vermögenswerte“ eingestuft werden. Bei Versicherungsgesellschaften profitieren Covered Bonds von einer Präferenzbehandlung unter Solvency II und bieten ein attraktives Renditepotenzial, ohne an hohe Eigenkapitalanforderungen geknüpft zu sein. Anleger können Covered Bonds auf mehrere Arten in ihr Portfolio integrieren: Während institutionelle Investoren für gewöhnlich einen „Buy-and-Hold“-Ansatz verfolgen, im Zuge dessen sie einzelne Papiere kaufen und halten, greifen andere mittels aktiv gemanagter Fonds auf Covered Bonds zu. Anleger, die Wert auf Portfoliotransparenz und Intraday-Liquidität legen oder regulatorische Vorschriften erfüllen müssen, können ferner über börsengehandelte Fonds (ETFs) in Covered Bonds investieren.

Warum sollten Anleger einen aktiven Ansatz für Covered Bonds in Betracht ziehen, wenn es in dieser Vermögensklasse bislang zu keinem Zahlungsausfall kam?

Mierau: Im heutigen Investmentumfeld spielt das aktive Management unserer Ansicht nach eine entscheidende Rolle bei der Anlage in Covered Bonds. Denn während die Vermögensklasse vor mehreren Jahren noch weitgehend homogen war, kamen in der Zeit nach der Finanzkrise ab 2008 deutliche Unterschiede zum Vorschein. Die erwähnte weltweite Ausbreitung der Anlageklasse birgt beträchtliche Anlagechancen und Diversifikationsvorteile. Auch wenn die Ausfallwahrscheinlichkeit dieser Papiere gering bis vernachlässigbar ist, müssen sich die Anleger der neuen Treiber für ihre Bewertung und Preisbildung bewusst sein, wie beispielsweise der durch den Markt wahrgenommenen Stärke einzelner Staats- und Bankbilanzen. Aufgrund der kontinuierlichen Innovationen in der Struktur der Covered Bonds sind darüber hinaus Kenntnisse strukturierter Finanzprodukte erforderlich, um ihre Bewertungen angemessen zu analysieren. Wenn sich die Rahmenbedingungen für die Vermögensklasse verändern, kann dies in Kombination mit einer traditionellen Buy-and-Hold-Anlegerbasis zu ausgedehnten Verwerfungen der fundamentalen Bewertungen führen. Daher können Anleger vom Einsatz eines aktiven Managers profitieren, der nach Mehrwert strebt, indem er derartige Gelegenheiten für eine Outperformance gegenüber einem breiten Referenzindex für Covered Bonds nutzt.

Welche Erfahrung hat PIMCO im Management von Covered Bonds?

Mierau: Vor 15 Jahren investierte PIMCO erstmals in Covered Bonds; damals wurde das Feld noch von deutschen Emittenten dominiert. Während auch die Anzahl an Emittenten und Emissionen im Laufe der Zeit anwuchs, bauten wir unsere Kapazitäten aus, um die unterschiedlichen Rechtsrahmen und die mit den einzelnen Wertpapieren verbundenen Risiken besser analysieren zu können. Heutzutage setzt sich unser spezialisiertes Team für Covered Bonds aus fünf Portfoliomanagern zusammen, die im Schnitt über mehr als 10 Jahre Erfahrung verfügen, sowie aus 15 Kreditanalysten. Dank unserer Erfahrung in der Anlageklasse konnten wir individuelle Geschäftsbeziehungen mit den Emittenten von Covered Bonds etablieren. Als großer Liquiditätsgeber verfügen wir zudem über einen herausragenden Zugang zum Primär- und Sekundärmarkt. Diese Fähigkeit schlägt sich in geringeren Transaktionskosten nieder, die auch den Investoren zu Gute kommen. Im Lauf der Jahre haben wir überdies eine Reihe quantitativer Modelle l entwickelt, die der Risikobeurteilung einzelner Covered Bonds dienen. Die kollektive Erfahrung unseres spezialisierten Teams aus Portfoliomanagern und Analysten fließt in unsere Anlagestrategie ein und hilft uns, die attraktivsten Anlagechancen im Bereich der Covered Bonds zu nutzen.

Welchen Ansatz verfolgt PIMCO bei der Anlage in Covered Bonds?

Mierau: Bei der Anlage in Covered Bonds sind nach unserem Dafürhalten drei Hauptrisiken von Bedeutung: 1.) Länderrisiken, die von dem Land ausgehen, in dem ein Emittent niedergelassen ist, 2.) idiosynkratische Risiken eines Emittenten, wie zum Beispiel das Ausfallrisiko einer Bank, und 3.) Risiken, die in Zusammenhang mit der Wertentwicklung des Sicherheitenpools stehen, durch den eine besicherte Anleihe gedeckt ist. Zur Verwaltung dieser Risiken greift PIMCO auf einen bewährten, dreiteiligen Analyseansatz zurück. An erster Stelle identifizieren und analysieren wir die Länderrisiken, die mit der jeweiligen Emission oder dem jeweiligen Emittenten verbunden sind. An dieser Stelle liefern uns die makroökonomischen Prognosen und PIMCOs Expertise bei der Analyse wirtschaftlicher und politischer Rahmenbedingungen wertvolle Erkenntnisse. Zum Beispiel waren wir 2010 dank unserer Bedenken hinsichtlich der untragbaren Schuldenniveaus der GIIPSStaaten in der Lage, dem negativen Preisdruck auf Covered Bonds aus der Euro-Peripherie zu entgehen. An zweiter Stelle führen wir Due-Diligence-Besuche durch, die uns in der Beurteilung der spezifischen Eigenschaften und Ausfallrisiken einzelner Emittenten von Covered Bonds unterstützen. Im Zuge dessen analysieren wir jede Bank, um Aufschluss über ihren künftigen Finanzierungsbedarf, ihre Fähigkeit, bestehenden finanziellen Verpflichtungen nachzukommen, ihre Kapitalstruktur und ihre Wettbewerbsposition innerhalb der Finanzbranche zu erhalten. Dies sind die Hauptfaktoren, die uns bei der Bestimmung des fundamentalen sowie des relativen Werts zwischen unterschiedlichen Papieren leiten. An dritter Stelle evaluieren wir die Stärke des Deckungspools einer besicherten Anleihe aus quantitativer sowie aus qualitativer Sicht. Zu diesem Zweck haben wir einen innovativen Ansatz entwickelt, der die Deckungsmasse mithilfe strukturierter Finanzierungstechniken analysiert und modelliert. Des Weiteren greifen wir auf ein internes Cashflow-Modell zurück, um die Sicherheitenpools unter diversen wirtschaftlichen Szenarien zu testen. Auch der Beurteilung der unterschiedlichen Rechts- und Regulierungsrahmen in den jeweiligen Jurisdiktionen messen wir einen hohen Stellenwert bei. Diese dreiteilige Analyse gewährt uns wichtige Einblicke in die potenzielle künftige Wertentwicklung einer besicherten Anleihe und versetzt uns in die Lage, allgemeine sowie idiosynkratische Anlagechancen in allen Bereichen des weltweiten Covered-Bond-Markts zu identifizieren.

Welche Anlagechancen erkennt PIMCO an den heutigen Covered-Bond-Märkten?

Mierau: Der Markt für Covered Bonds hat sich hervorragend entwickelt. Während sich die Risikoaufschläge in den vergangenen Jahren über das gesamte Bonitätsspektrum hinweg annäherten, stellten einige Marktteilnehmer jedoch das langfristige Wertsteigerungspotenzial der Vermögensklasse infrage. Die zunehmende Vielfalt durch neue Marktteilnehmer und die strukturellen Innovationen werden neue Anlagechancen schaffen, die mit hohem Wertsteigerungspotenzial einhergehen könnten. Darüber hinaus rechnen wir mit einer weiteren Konsolidierung innerhalb der Bankensektoren sowie mit einer hohen Wahrscheinlichkeit isolierter Insolvenzfälle, die aktiven Anlegern Möglichkeiten zur Generierung attraktiver Erträge bieten.