Arten der Indexabbildung

Die Entwicklung eines Index möglichst eins zu eins abbilden: Das ist eines der Kennzeichen von ETFs – idealerweise ohne große Preisabweichungen (Tracking Error bzw. Differenz). Doch abhängig vom ausgewählten Index ist dies angesichts komplexer Vorgänge im weltweiten Handel nicht unbedingt automatisch möglich.

Gefragt ist daher eine geeignete grundlegende Indexabbildung in der Grundstruktur. Dazu gibt es drei Arten der Indexabbildung, die sich jeweils für verschiedene Indexformen eignen: die vollständige Replikation (Full Replication), das repräsentative Sampling (Auswahlmethode) und die synthetische Nachbildung in Form von Swaps. Doch selbst diese „Dreiteilung” kennt verschiedene Varianten, die für Anleger relevant sind. Im Folgenden stellen wir sie alle vor.

Physische Replikation 1: vollständige Replikation

Die physische vollständige Replikation wird auch oft als direkte Replikation (kurz: DR) bezeichnet und ist am einfachsten zu erklären: Ein vollständig replizierender ETF bildet den Index durch Kauf der jeweiligen Indextitel in der entsprechenden Gewichtung 1:1 nach. Deshalb ist in diesem Kontext gerne von der Formel „What You See Is What You Get” (kurz: WYSIWYG) die Rede.

Bei Indexänderungen muss der ETF jedoch das Portfolio anpassen. Das kann etwa dann passieren, wenn beispielsweise ein neuer Titel in den DAX aufsteigt und dafür ein anderer in den MDAX absteigt. Das prominenteste Beispiel aus jüngerer Zeit ist die Commerzbank (► Zum Testbericht), die im September 2018 ihren Platz in der „Börsenoberliga”, also dem DAX, für einen Dienstleister für Online-Zahlungen (Wirecard) räumen musste.

Das Dax-Gründungsmitglied, die Commerzbank ist also in darunterliegende „Liga”, den MDAX abgefallen. Solche Indexänderungen sind vor allem wichtig für Fonds, die Indizes exakt nachbilden, also ETFs. Im Portfolio müssen Wertpapiere dann entsprechend umgewichtet und umgeschichtet werden – das nimmt Einfluss auf die Aktienkurse.

Durch solche Anpassungen kommt es beim ETF zu Transaktionskosten, die zu Abweichungen zwischen ETF-Kursverlauf und dem Index führen. Daher machen sich viele physisch replizierende ETFs die sogenannte Wertpapierleihe zunutze. Werden Wertpapiere verliehen, erhält der ETF dafür eine Gebühr. Diese Einnahmen können benutzt werden, um Kostennachteile von Transaktionen auszugleichen. Bei einer Wertpapierleihe entsteht allerdings ein sog. Kontrahentenrisiko.

Schon gewusst? Das Kontrahentenrisiko beschreibt bei einer Wertpapierleihe die mögliche Gefahr, dass der Schuldner die ausgeliehenen Wertpapiere nicht zurückgeben kann oder will. Deshalb verlangen die ETF-Anbieter, dass entsprechende Sicherheiten gestellt werden, um dieses Risiko zu minimieren – i.d.R. übersteigen diese Sicherheiten sogar den Wert der verliehenen Wertpapiere.

Theoretisch kann es hier also einen Ausfall des Entleihers geben. Für einen solchen Fall hinterlegt der Entleiher Sicherheiten, um so gegen Zahlungsunfähigkeit geschützt zu sein.

Physische Replikation 2: Sampling

Bei großen Indizes (z.B. MSCI World oder EuroStoxx 50) kommt darüber hinaus oft das Sampling zum Einsatz. Dabei werden nur diejenigen Titel aus einem Index tatsächlich physisch erworben, die auch den größten Einfluss auf den Kurs des Index haben. Im MSCI World sind derzeit 1652 Unternehmen enthalten. Der iShares MSCI World ETF (WKN: A0HGV0) ist ein physisch replizierender, aber mit einem optimiertem Sampling ausgestatteter ETF.

In diesem sind dann nur 1627 Unternehmen enthalten. Das geringste Gewicht im MSCI World hat das Unternehmen Starhub mit einem Anteil von 0,003 Prozent. Eine Preisänderung dieses Wertes hat praktisch keinen signifikanten Einfluss auf die Preisentwicklung des Index.

Deswegen werden im Sampling-Verfahren solche Unternehmen ausgeschlossen. Das spart dem ETF Transaktionskosten, was sich wiederum in einer geringeren Gesamtkostenquote widerspiegeln kann. Davon profitiert dann auch der Anleger.

Drei Varianten der synthetischen Replikation

Bei dieser Art der Replikation wird zwischen Unfunded Swap-ETFs, Funded Swap-ETFs und Fully-Funded Swap-ETFs unterschieden. Doch was ist ein Swap-ETF überhaupt?

Schon gewusst? Ein Swap im ETF-Handel beschreibt ein Tauschgeschäft zwischen einem Kontrahenten (meist eine Investmentbank) und einem ETF-Anbieter. Da global agierende Großbanken einen Index meist genauer nachbilden, tauscht der ETF-Anbieter die benötigte Wertentwicklung ein.

Allgemein funktioniert ein Swap-ETF, indem der ETF in einen Wertpapierkorb (Basket) investiert. Dieser Basket enthält Wertpapiere, die im abzubildenden Index enthalten sein können, aber: Es können auch indexfremde Wertpapiere gekauft werden. Um nun die Indexperformance möglichst präzise abzubilden, wird zwischen dem ETF und einem Swap-Kontrahenten ein Tauschgeschäft (Swap) vereinbart. Der Swap- Kontrahent ist meist die Investmentbank der ETF-Anbieter (z. B. Deutsche Bank bei Xtrackers ETFs) oder ein Konsortium aus mehreren Banken. Das Tauschgeschäft sieht wie folgt aus:

Der ETF zahlt dem Swap-Partner die Rendite aus dem Wertpapierkorb. Im Gegenzug erhält der ETF vom Swap-Partner die Indexrendite, welche an die ETF-Anteilseigner weitergegeben wird. Durch dieses Verfahren wird in der Regel eine höhere Replikationsgüte gewährleistet bei gleichzeitig niedrigeren Kosten.

Schon gewusst? Die Replikationsgüte, auch Tracking-Qualität genannt, beschreibt die möglichst exakte Nachbildung eines Index. Diese kann z.B. beeinflusst werden durch Dividenden-Zuflüsse, Transaktionskosten oder Steuern, wodurch eine exakte Abbildung nicht selbstverständlich ist. Für Anleger ist dabei entscheidend, stets die Wertentwicklung ihrer ETFs – auf denselben Index hin – zu vergleichen. Auf Basis dessen können Privatanleger dann die Replikationssgüte ihrer ETFs beurteilen.

Der größte Vorteil von Swap-ETFs ist die Möglichkeit, Märkte abzubilden, die aufgrund von Handelsrestriktionen oder Illiquidität nur schwer zugänglich sind. Die Kehrseite der Medaille hingegen ist das Kontrahentenrisiko des Swap-Partners bei einem Ausfall. Laut OGAW/UCITS-Richtlinie darf der Swap-Anteil eines ETFs nur maximal 10 Prozent betragen, was in der Praxis jedoch kaum erreicht wird.

Schon gewusst? Das UCITS-Regelwerk versichert Anleger, dass ihre Fonds konform gehen mit den strengen Qualitätsanforderungen und rechtlichen Bestimmungen der Europäischen Union. In Deutschland regelt Genaueres das OGAW-Regelwerk („Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren“). Beide Regelungen zielen darauf ab, angesichts der sich stetig transformierenden Finanzmärkte, inadäquate Finanzinstrumente zu identifizieren und Anleger davor zu schützen.

Variante 1: Unfunded

Bei einem Unfunded Swap-ETF werden maximal 10 Prozent Swap-Anteile nicht extra über eine Versicherung oder Sicherheiten rückversichert. Es bleibt also ein Ausfallrisiko in Höhe des Swap-Gegenwertes für Anleger bestehen.

Variante 2: Funded

Der Unterschied zum Unfunded Swap-ETF ist, dass bei einer Funded-Struktur das Ausfallrisiko des Swaps zusätzlich abgesichert wird. Dies geschieht, indem der Entleiher den Swap-Gegenwert mindestens in gleicher Höhe mit Sicherheiten bei einem Sicherungsverwahrer hinterlegt. Sollte es zu einem Ausfall kommen, werden die hinterlegten Sicherheiten durch den Treuhänder sofort verwertet. Für Anleger bleibt somit also nur noch ein minimales Restrisiko bestehen. Dieses Restrisiko hängt unter anderem von der Preisentwicklung der hinterlegten Sicherheiten ab. In einer extremen Marktphase könnten diese drastisch an Wert verlieren und möglicherweise den Gegenwert des Swap-Geschäfts nicht mehr kompensieren.

Variante 3.: Fully-Funded

Eine besondere Konstruktion stellt der Fully-Funded Swap-ETF dar. Der ETF hält nämlich anders als bei den anderen beiden Swap-Konstruktionen kein Wertpapierkorb. Es wird also 100 Prozent des Vermögens in einen Swap investiert. Allerdings werden Sicherheiten mit entsprechenden Abschlägen hinterlegt. Der Sicherungswert liegt zwischen 100 und 120 Prozent des Swap-Wertes. In diesem Fall spricht man auch von einer Übersicherung. Auch hier werden die hinterlegten Sicherheiten durch den Treuhänder bei einem Ausfall sofort verwertet.

Replikationsart und TER

Der Großteil der ETFs ist physisch replizierend (828 von ca. 1500) und davon die meisten auch als vollständig replizierend konstruiert. Mit 422 synthetischen ETFs gibt es knapp halb so viele Produkte am Markt. Interessant wird es vor allem wenn man die Gesamtkostenquoten (TER) betrachtet. Wie bereits erörtert, würde man schlussfolgern, dass die swapbasierten ETFs aufgrund der Konstruktionsart etwas günstiger sein sollten.

Tatsächlich sind über alle Kategorien die physischen ETFs im Durchschnitt sogar 2 Basispunkte günstiger. Auch die durchschnittliche Fondsgröße (AuM) ist bei den physischen Varianten deutlich größer. Im Schnitt sind nur die synthetischen Anleihen-ETFs um 5 Basispunkte mit 0,19 Prozent günstiger als das physische Pendant (0,24 Prozent). Fully-Funded-Swaps werden vor allem bei Rohstoffen verwendet.

Fazit

Auch wenn das Ausfallrisiko bei Swap-ETFs als gering einzustufen ist, zeigen die investierten Gelder und die Anzahl der Produkte, dass physische ETFs von Anlegern mehr gefragt sind. Da bei physisch replizierenden ETFs mit Wertpapierleihe ebenfalls ein gewisses minimales Restrisiko besteht, macht es objektiv betrachtet keinen Unterschied, welche Art der Replikation bei einem ETF genommen wird.

Wichtige Fragen, kurz erklärt:

Was genau ist der Tracking Error?

Ein ETF hat das Ziel, einen Index so genau wie möglich abzubilden. Je größer der Tracking Error ist, umso ungenauer wird ein Index abgebildet. Vielfach wird argumentiert, dass ein geringer Tracking Error zwingend auch eine bessere Rendite verspricht, dem ist jedoch nicht so. Der Tracking Error ist also vielmehr ein Risiko als ein Renditemaß. Ein niedriger Tracking Error bedeutet nicht zwingend, dass die Performance besser ist: Das wird an einem Beispiel deutlich: Ein ETF, der jeden Tag genau fünf Prozent unter der Performance des zugrundeliegenden Index liegt, hat unter Umständen einen niedrigeren Tracking Error (gegebenenfalls sogar einen Tracking Error von null) als ein ETF, der besser als der Index abschneidet, aber große Schwankungen in der Performance aufweist.

Inwiefern hängen Tracking Error und die Indexreplikation zusammen?

Über was sich Privatanleger auf jeden Fall bewusst sein müssen: Die Nachahmungsmethode (Replikation) hat einen direkten Einfluss auf den Tracking Error. Letztlich ist entscheidend, wie viel die durch Quellensteueroptimierung und Wertpapierleihe generierten Zusatzerträge dem ETF-Sondervermögen zufließen. Diese Entscheidung obliegt den einzelnen ETF-Emittenten. Es existieren also durchaus Performanceunterschiede zwischen vergleichbaren ETFs verschiedener Emittenten. Die Entscheidung, wie viel dieser Zusatzerträge in den ETF einfließen soll, kann aber jederzeit revidiert werden, was bedeutet, dass aufgrund der historischen Wertentwicklung nicht zwingend auf zukünftige Gewinne eines ETFs eines Emittenten geschlossen werden kann.

Welche Replikation liefert die höchsten Erträge?

Mit Hilfe verschiedener Instrumente kann man in der Praxis die Quellensteuerbelastung erheblich optimieren. Mehrerträge fließen dem Fonds zu und überkompensieren in den meisten Fällen die Verwaltungsgebühr. Während Aktien-Swap-ETFs diese Quellensteueroptimierung praktisch „eingebaut“ haben, ist es aber falsch anzunehmen, dass Full-Replication-ETFs (Fully-Funded) nicht auch mit verschiedenen Instrumenten die Quellensteuerbelastung reduzieren können. iShares z.B. schafft es bei vielen ETFs, teilweise erhebliche Zusatzerträge zu generieren. Diese Zusatzerträge sind naturgemäß von ETF zu ETF unterschiedlich und können generell auch von Anbietern von Aktien-Swap-ETFs generiert werden.

Wie hängen Replikation und Steuern zusammen?

Wenn ETFs Dividenden aus verschiedenen Steuerhoheiten erhalten, kann es sein, dass die Quellensteuer der Dividenden nicht immer vollständig erstattet wird. Außerdem ist eine Steuerrückforderung in der Regel sehr zeit- und arbeitsaufwändig. Swap-ETFs verfolgen einen steuerlich günstigeren Ansatz für Dividenden und können daher die von der Quellensteuer stammende Performanceabweichung verringern. Dennoch sind insbesondere für deutsche Anleger ausländische thesaurierende ETFs, ob swap oder physisch, steuerlich meist nachteilig, da hier ein großer administrativer Aufwand betrieben werden muss. Darüber hinaus können physische ETFs von der Wertpapierleihe Gebrauch machen, um ein Zusatzeinkommen zu generieren. Es besteht dabei aber immer das Risiko, dass der Leihende die ausgeliehenen Wertpapiere nicht zurückgibt.

Wie hoch ist das Risiko bei Swap-Geschäften?

Durch die Abbildung des Index mit Derivaten ist der Marktwert des Total Return Swap Teil des ETF-Vermögens und darf laut Investmentgesetz bis zu zehn Prozent des Vermögens betragen. Sollte der Marktwert des Swap zehn Prozent überschreiten, muss der Marktwert des Swap bar ausgeglichen und wieder auf null gesetzt werden. Im Vergleich zum Full-Replication-Ansatz besteht also ein maximales Emittentenrisiko von zehn Prozent.